Como reseñamos en la primera entrega bajo este mismo
título, tras años de investigación sobre la historia y las actividades de la
Bolsa de Nueva York (NYSE) y sus compañías vinculadas, Walter Mattli, reputado
profesor de Economía Política Internacional de la Universidad de Oxford, Walter
Mattli, en 2019 ha publicado su magnífica obra Darkness by Design: The Hidden Power in Global Capital Markets (Opacidad
de diseño: el poder oculto en los mercados mundiales de capital), en la que
profundiza en la transformación sufrida por los mercados de capitales en las
dos últimas décadas, ratificando la denuncia del periodista financiero Michael Lewis, efectuada
con su bestseller Flash Boys, en el
que describía con detalle en 2014 cómo son amañados los mercados bursátiles
tras esta hiperactividad del comercio financiero de alta frecuencia (conocido
por las siglas HFT), siempre en perjuicio de inversores corrientes,
popularizando la frase publicitaria Las bolsas están amañadas (Stock Markets Rigged), que los
profesionales no han desmentido. Sin embargo, el profesor de Oxford, que
ratifica la manipulación de las Bolsas que supone esa operativa ultrarrápida en
os mercados financieros opacos, concluye que los mayores perdedores de ese
desarrollo no son los inversores minoristas, que tienden a ser bastante
acomodados, sino los fondos de pensiones, las compañías de seguros y otros
importantes inversores institucionales, que encauzan fondos de pequeños
ahorradores, como vimos ya.
El análisis de esta operativa de trading financiero
hiperveloz, apoyado en superordenadores y en una laxa regulación, hemos de completarla
examinando las estrategias depredadoras
de los megabancos, que incluimos en un texto inédito del que extraemos unas
páginas (*) porque responden a hechos probados. En enero de 2016 los megabancos
Credit Suisse, con sede en Zúrich, y Barclays, con sede en Londres, alcanzaban
un acuerdo con el Fiscal General de Nueva York para el pago de multas - de cuantías
ridículas en comparación con los volúmenes de sus negocios - por las irregularidades cometidas en sus
respectivas plataformas opacas de negociación de trading de alta frecuencia.
Mientras proseguían las investigaciones sobre esta modalidad operativa en auge,
estos grandes bancos sacaban provecho de las innovaciones tecnológicas que
acrecientan la velocidad de las operaciones bursátiles en perjuicio de los
medianos y pequeños inversores. Porque la misma hipervelocidad de las Bolsas es
una fuente de negocio no siempre lícita.
Las investigaciones sobre
estrategias depredadoras.
Los analistas financieros señalan que esta estrategia del
trading veloz o HFT beneficia a los mercados porque aporta más liquidez
(el mantra del fundamentalismo del libre
mercado financiero) puesto que –argumentan-
al reducir las diferencias entre precios de compra propuestos y precios
de venta obtenidos genera menos costes para las transacciones, objetivo
perseguido por otras innovaciones estratégicas de las grandes firmas de las
finanzas. La realidad es que el trading veloz asociado a las plataformas opacas
de negociación es una fuente adicional de ingresos para los grandes bancos; y
que ofrece enormes posibilidades para la especulación y, como apuntaban sus
detractores, permite peligrosamente que la manipulación del mercado convierta
en irreal la supervisión de las autoridades públicas, como la experiencia está
demostrando. Sin proponer la
adaptación de medidas reguladoras concretas, el communiqué de la cumbre del G-20 en Cannes (ítem 14), se limitaba a
destacar la necesidad de abordar los riesgos financieros que presenta el trading de alta frecuencia y la “dark liquidity” (la liquidez sin trasparencia), en referencia a las
plataformas negociadoras opacas que pueden ocultar manipulaciones de las
cotizaciones, según se constata en las páginas siguientes. Y últimamente,
se señalaba que la operativa de alta velocidad supone un serio obstáculo para
la posible aplicación de cualquier modalidad
de tributación sobre las transacciones financieras, sea del tipo tasa
Tobin o equivalente ([i])
Las dificultades de las investigaciones oficiales
Hace pocos años, la BBC y la prensa económica
internacional desvelaban que el FBI, la Oficina Federal de Investigación, tenía
abierta una investigación sobre posibles delitos cometidos mediante la manipulación de las transacciones
financieras de alta velocidad o HFT por algunas firmas neoyorquinas
especializadas. Investigaciones que se centraban al parecer en algunas
prácticas que consisten en generar falsos niveles de actividad bursátil,
colocando muchas órdenes de compra de valores en los mercados para anularlas
inmediatamente. Y una vez que han logrado subidas de precios, ejecutan compras
pendientes por cuenta del cliente inversor sobre activos que previamente han
sido adquiridos por los propios traders. Otra de las investigaciones apuntaba a
la utilización de información privilegiada aprovechando la velocidad de las
transacciones. De hecho, el Fiscal general de Nueva York Eric Schneiderman
(bajo la Administración Obama) anunciaba en 2014 que estaba investigando
algunas firmas. Y también la agencia reguladora de futuros, la CFTC, y la
agencia reguladora de bolsas de valores, la SEC, estaban examinando si las
principales bolsas daban un trato preferencial a las operaciones de alta
velocidad en detrimento de otros inversores que prefieren seguir las vías más
convencionales. De hecho, en la primavera de 2014, dado el impacto
público del libro citado, los agentes del FBI hacían una apelación pública
inusual para que la industria financiera revelara sus secretos, según Bloomberg;
solicitaba abiertamente a operadores y demás empleados bursátiles que delataran
el posible front-running (operación
anticipada) y la manipulación a través de computadoras de alta velocidad. De
este modo, el FBI se unía a una lista de autoridades que examinaban
transacciones de alta frecuencia, en el que las empresas suelen utilizar las
computadoras súper rápidas para enviar y cancelar órdenes a precios medidos en
milésimas o incluso millonésimas de segundo para capturar las discrepancias de
precios. Y animaba a cualquier persona con conocimiento de la posible conducta
indebida entrara en contacto con ellos, según un portavoz. Esta investigación
se derivaba de una ofensiva de varios años en el uso de información
privilegiada, lo que habría provocado al menos 79 condenas de los operadores de
fondos inversión de alto riesgo y otros. Agentes examinaban, por ejemplo, si
los traders abusan de información para actuar delante de pedidos por parte de
inversores institucionales. Incluso las transacciones basadas en algoritmos
informáticos podrían ascender a fraude electrónico, fraude de valores o de
abuso de información privilegiada. La estrategia de invitar a posibles
denunciantes fue motivada en parte por la complejidad de la prueba de cualquier
mala conducta, según quienes tenían conocimiento directo del asunto. ([ii])
Asimismo, el Fiscal General de Nueva York Eric
Schneiderman abría una investigación amplia sobre si el intercambio de valores en
EEUU y lugares alternativos que conceden ventajas indebidas a esos agentes de
bolsa. Los reguladores se habían centrado durante años sobre si la negociación
de alta velocidad afectaba a la estabilidad del mercado. Las investigaciones
policiales más recientes estaban cambiando el enfoque hacia las prácticas
desleales y la posible actividad criminal. Schneiderman estaba estudiando la
venta de productos y servicios que ofrecen un acceso más rápido a los datos y
la información más rica en las rutas que lo que está normalmente disponible
para el público. Bancos de Wall Street y empresas de comercio financiero de
alta velocidad pagan miles de dólares al mes por estos servicios que prestan
firmas como Nasdaq OMX Group Inc. y la firma de gestión de bolsas,
Intercontinental Exchange Group Inc. de Nueva York Stock Exchange.
El FBI comenzó a centrarse en los operadores de alta
frecuencia en 2015, antes de que el Fiscal General revelara sus investigaciones.
Y las agencias reguladoras llevaban años intentando atender las quejas de
participantes e inversores y recopilando información sobre las prácticas del
mercado para identificar las irregularidades y posibles ilegalidades. En 2012 la
Comisión del mercado de valores (SEC) estaba examinando prácticas como la
co-ubicación (colocación de servidores informáticos dentro las grandes bolsas o centros de
negociación para acortar el tiempo necesario para el flujo de precios y otros
datos desde las bolsas a la firma inversora) y las rebajas en las comisiones
que las bolsas pagan para atraer las transacciones. En julio de 2014 la SEC
buscaba información sobre los 10 agentes de bolsa registrados como parte de una
investigación en curso sobre estrategias de negociación de alta frecuencia, de
acuerdo con un documento interno examinado por Reuters ([iii]) El regulador bursátil
daba instrucciones a su personal técnico sobre el interés en analizar las
sugerencias, las quejas o referencias que recibieran relacionadas con traders dedicados a la negociación de
alta frecuencia. Entre esas firmas registradas figuraban Merrill Lynch, Pierce,
Fenner & Smith, propiedad de Bank of America Group y otras vinculadas a la
gran banca. Todas ellas son algunas de las firmas financieras estadounidenses
más grandes, con sede en Chicago, Nueva York, New Jersey City y en Kansas City.
La agencia informativa manifestaba su ignorancia sobre si la SEC habría
encontrado infracciones de las leyes de valores en cualquiera de las firmas
mencionadas en el informe.
Varias otras agencias gubernamentales como la Oficina del Fiscal
General del Estado de Nueva York, Eric Schneiderman, la CFCT, la Comisión reguladora de futuros sobre
materias primas y el FBI habían dado a conocer que tenían investigaciones
activas referidas al trading de alta velocidad y al comercio financiero
automatizado. La SEC, añadía Reuters, había estado buscando evidencias sobre
abuso de tipos de órdenes, así como las formas tradicionales de negociación
abusiva como “layering” o “spoofing” y otras cuestiones relacionadas con el
comercio de alta frecuencia que podrían ser violaciones de la ley; y que son
tácticas donde los traders colocan órdenes que se cancelan antes de ser
ejecutadas para crear la falsa impresión de demanda, con el objetivo de engañar
a otros a comprar o vender una acción a precio artificial. Estas firmas del
comercio de alta frecuencia representan más de la mitad de todas las
transacciones en el mercado de valores estadounidense; y con frecuencia son consideradas
como creadores de mercado de hoy en día, puesto que compran y venden desde
ambos lados del mercado, facilitando la negociación a los inversores por
intervenir desde uno y otro lado de muchas órdenes y lucrándose con los
diferenciales en las cotizaciones. Lo cierto, según Reuters, es que se había
intensificado la investigación en torno al trading de alta frecuencia con la
publicación en marzo del libro mencionado.
Las estrategias
depredadoras del megabanco suizo Credit Suisse
Lo que resulta difícil saber es si las autoridades
estadounidenses tenían conocimiento de la documentación disponible en Internet
desde diciembre de 2012, publicada por el banco suizo Credit Suisse, que
analizaba y explicaba todas esas formas de manipulación del comercio financiero
de altísima velocidad, que las investigaciones
policiales iban poniendo al descubierto. En el cuadro adjunto resumimos
las prácticas más corrientes de manipulación en el trading de alta frecuencia, de
las que se venía acusando prácticamente a todas las firmas dedicadas al mismo
desde el año 2009, al menos. Y de esa manipulación es de la que se acusó en
2015 a su vez a Credit Suisse por practicar todas las estrategias depredadoras
que el propio banco había descrito a la altura del año 2012, con las
operaciones algorítmicas y de alta frecuencia.
…………………………………………..
Cuadro. Estrategias
depredadoras de Credit Suisse
·
Operación anticipada de compra (frontrunning).
Es una práctica ilegal de un agente intermediario, generalmente un operador de un gran banco,
que anticipa la compra de valores bursátiles basándose en la información
deducida de las órdenes recibidas de sus clientes. El corredor se anticipa o
adelanta comprando por su propia cuenta antes de cumplimentar las órdenes de
compra del cliente que tiene a la espera y que elevaran el precio. Adelantarse
se considera poco ético ya que el corredor logra un beneficio a costa directa
de sus propios clientes. En la práctica, para el comercio computarizado las
grandes órdenes se dividen en muchas otras más pequeñas, haciendo más difícil de detectar el frontrunning. Con esta
práctica corriente, el operador ha puesto su propio interés económico por
encima de los intereses del cliente, cometiendo así el fraude, que en los
Estados Unidos podría infringir las leyes sobre la manipulación del mercado o
de abuso de información privilegiada.
·
La saturación de las cotizaciones (Quote
Stuffing). Es una práctica
manipuladora que consiste en inundar un mercado (electrónico opaco) con un
número enorme de órdenes de compra o de venta y de cancelaciones que se suceden
con rapidez. Esto crea un gran número de nuevos precios mejores de venta (bids)
o de compra (offer), con una duración potencial de unos simples microsegundos
para cada una. Esta estrategia se utiliza por una serie de razones que comprenden,
por ejemplo, jugar con órdenes que basan la fijación del precio en el mejor
precio de oferta (bid) o en el mejor precio de demanda (offer). También, en
crear falsos puntos intermedios que ordinariamente fundamentarían la decisión
final; es decir, creando brevemente un falso punto medio en el precio final muy
próximo al precio de venta o al de compra, negociándose entonces ese precio en
la opacidad (donde el punto intermedio sirve a menudo como referencia) en lugar
del “verdadero punto medio”.
·
La superposición de capas u oleadas (Layering). Mediante esta práctica depredadora se colocan
múltiples y grandes órdenes de compraventa de forma pasiva con el objetivo de
“empujar” hacia adelante la cartera de órdenes. Esta estrategia se manifiesta
cuando un operador coloca cierto número de órdenes de venta, a menudo con
varios puntos de precios con el fin de dar la falsa impresión de estar bajo una
fuerte presión para vender, impulsando la bajada del precio de venta. Cuando
eso se ha conseguido, entonces el trader compra al precio más bajo y cancela
todas las anteriores órdenes de venta. Y lo mismo sucede en el caso contrario,
con las compras. La cobertura de capas es más viable para los traders del
negocio financiero de altísima velocidad. Porque precisamente esta modalidad
tecnológica permite a los operadores mitigar el riesgo de que alguien negocie
contra esas “falsas” órdenes de venta, al poder cancelarlas inmediatamente en
respuesta de cualquier movimiento alcista. Esto significa que el comprador
obtiene menos de lo que se expone en la pantalla, que suele ser una queja común
de los clientes. Algo que se muestra claramente en los escenarios siguientes.
·
El desvanecimiento de la cartera de órdenes (Order Book
Fade). El “desvanecimiento del
precio” se consigue con la desaparición inmediata del volumen tras una
transacción en la misma plataforma. Esta práctica manipuladora del mercado
consiste en provocar reacciones relámpago ante las noticias llevando la presión
de la cartera de órdenes hasta la desaparición de la liquidez, es decir, una
situación en la que nadie compra. Una de las razones para que esto suceda es
que los operadores cancelen las órdenes en respuesta a las transacciones para
evitar la selección adversa. “El desvanecimiento del precio” (Price fade) se
refiere a la desaparición del volumen en una plataforma tan pronto se opera en
ella; por ejemplo, después de comprar 100s, el 10s se cancela
inmediatamente.
. El desvanecimiento del escenario o
plataforma (Venue Fade). Esta
estrategia consiste en la desaparición inmediata del volumen tras una operación
pero que sucede sobre una plataforma electrónica diferente de aquella
plataforma donde se ejecuta. Sucede de modo similar al price fade y puede ocurrir mientras los traders cancelan las
órdenes en respuesta a operaciones en las plataformas con el fin de evitar
selección adversa. El desvanecimiento también puede propagarse a través de
otras plataformas, con las negociaciones en Escenario A conducen a
cancelaciones en Escenario B. Esto podría ser originado por operadores de alta
frecuencia que reaccionan rápidamente para cancelar órdenes en otras
plataformas antes de que tenga lugar allí cualquier otra operación.
·
El momento de ignición (Momentum ignition). Esta práctica manipuladora se desencadena cuando un
operador de HFT detecta una gran orden que apunta a un significativo porcentaje
del volumen y se anticipa a la misma. Es una estrategia que intenta provocar
que negocien rápidamente cierto número de otros participantes, originando un
rápido movimiento al alza. Al tratar de instigar a otros participantes para
comprar o vender de forma rápida, el instigador del impulso hacia el momento de
la ignición se beneficiará bien sea por haber tomado una posición prefijada o
por el laddering de la cartera (haber preprogramado las órdenes de su cartera)
Fuente: Credit Suisse, High Frequency Trading – Measurement,
Detection and Response, december 2012.
…………………………………………………
La trascendencia de tales prácticas depredadoras sobre los
inversores, se entiende mejor si tenemos en cuenta que más de un tercio de la
contratación diaria de Estados Unidos se ejecuta fuera de las Bolsas públicas. Como apuntamos al comienzo, después de
laboriosas investigaciones oficiales, en enero de 2016 los megabancos Credit
Suisse, con sede en Zúrich, y Barclays, con sede en Londres, alcanzaban un
acuerdo con el Fiscal General de Nueva York para el pago de multas - de cuantías
ridículas en comparación con los volúmenes de sus negocios - por las irregularidades cometidas en sus
respectivas plataformas opacas de negociación de trading de alta frecuencia
“Estos casos marcan la primera victoria
importante en la lucha para combatir el fraude en el comercio de las plataformas
opacas y traer reformas significativas que protejan a los inversores de los depredadores,
los traders de alta frecuencia”, dijo el Fiscal General Eric Schneiderman.
“Este esfuerzo, que comenzó cuando por
primera vez demandamos a Barclays, incluye la acción gubernamental coordinada y
agresiva que obligó a las admisiones de mala conducta de las partes. Vamos a
seguir llevando la lucha a los que pretenden manipular el sistema y los que
miran hacia otro lado”. ([iv])
Algunos analistas ortodoxos afirman que desde la comunidad
financiera se consideraba que en los comienzos la negociación opaca en general
tenía una razón positiva. Las operaciones con grandes volúmenes de acciones en
abierto, o como algunos dicen “a la luz del día”, podría generar inestabilidad
en los mercados, ya que algunos habrían sacado ventaja de estas prácticas
convirtiendo la falta de transparencia en un factor positivo. En Europa las
directivas MiFID II / MiFIR traerán consigo cambios sustanciales en ese modelo
de negocio, según se preveía. En el nuevo modelo de negocio las transacciones
opacas estarán fuertemente reguladas y tendrán que publicar información con un
tiempo de desfase que dependerá del tamaño de la transacción, entre otras
cosas. Ciertamente hasta ahora, los reguladores de EEUU no habían mostrado
ningún interés en la regulación de las operaciones opacas en la misma medida
que Europa (se asegura que en los EEUU predomina el criterio del “está
básicamente prohibido a menos que” se dedique a operaciones por cuenta propia,
del propio banco dueño de la plataforma opaca).-
[ii] FBI Seeks Help From High-Frequency Traders to Find Abuses. Bloomberg, 1/4/ 2014 en http://www.bloomberg.com/news/2014-03-31/fbi-said-to-probe-high-speed-traders-over-abuse-of-information.html
[iii] Exclusive: SEC targets 10 firms in high frequency trading probe - SEC document. Reuters, New
York 17/7/2014
*Del Capítulo III.1. Del libro inédito del
autor de este blog, BANCOS DEMASIADO GRANDES PARA ENCARCELAR – Casos
significativos de riesgo sistémico, de manipulaciones de precios y mercados y
de gran delincuencia financiera - cuya publicación fue descartada por
editoriales españolas en 2017 Dbre 2019
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